在电解铝行业逐步回暖的背景下，具备以下条件的电解铝企业更值得投资：从成本的角度来看，一是氧化铝供应长单比例高，从而具备稳定低价的氧化铝供应渠道；二是具有廉价稳定的电力供应，最好是公司能做到铝电联营。从产业链的角度来看，产业链较长的企业能够保持稳定的盈利能力，有效规避利润在产业链不同环节转移的风险，较完整的产业链包括铝土矿—氧化铝—电—电解铝—铝深加工等。从规模的角度看，在行业转暖的情况下，公司规模和产量的扩张将带来盈利的增长。

  电解铝方面：公司本部总共11万吨，其中190KA的产能7万吨，75KA的4万吨产能目前处于停产状态，公司力争于06年6月底前复产。此外，企业具有华圣铝业20万吨49%的权益，06年4月已经投产，目前进展顺利。

  氧化铝供应及电价方面：2003年，在氧化铝价格仍处于低位的时候，公司具备拥有战略性地签订了2004—2006年每年20万吨的澳大利亚长单，2004年—2006年的价格分别按LME三月期铝价格×18.7%、17.7%、16.7%计算。按照目前的合同价格，公司的氧化铝成本折合人民币大约在4400元/吨左右。与其他采用现货方式的电解铝企业相比，公司的氧化铝供应有着非常明显的成本优势。2007年之后公司的氧化铝长单还未签订，目前公司正在根据氧化铝的价格趋势预测，来决定是不是与国外继续签订长单。

  华圣铝业的顺利投产和正常运营对于关铝股份(000831)来说有着重要的意义。一方面，公司终于解决了压制公司2年多的包袱，从2006年5月份开始，公司将不再负担20万吨项目产生的高额财务费用和管理费用，公司本部的真实业绩将完全释放；另一方面，由于华圣铝业归入中铝系，将能获得中铝稳定且低于市场行情报价的氧化铝供应，因此具备良好的持续盈利能力。2006年下半年起，华圣铝业就将为公司带来一定的投资收益，2007年来自华圣铝业的投资收益将使公司的业绩出现飞跃增长。从这个意义上说，关铝股份已经度过最困难的时期，向上的经营拐点已现。

  全球精铝的总需求量大约在10万吨左右，总的市场占有率在40亿元左右，目前国际上仅有少数发达国家生产精铝，国内仅有三家在生产，其中新疆众和(600888)基本处于垄断地位。关铝股份的精铝项目2003年7月开工建设，目前该项目99%部分已调试完毕，达到投产条件，年将生产精铝或扁锭1.2万吨。该项目采用国内独一无二的70KA精铝糟，生产的基本工艺采用三层液电解法，其核心技术是由关铝公司独立研发的并拥有自主知识产权，且该技术达到国际领先水平。由于公司资金紧张，项目一直未能投产，公司预计于2006年内启动投产，首先启动首期6000吨产能，二期6000吨产能将视真实的情况适时跟进。

  大力发展精铝项目和对精铝的深加工，是关铝股份发展的策略向着铝业深加工转移的体现。目前市场对新疆众和(600888)的精铝项目给予了较高的估值水平，这也给精铝项目与其完全相同的关铝股份在估值上带来了很大的提升空间。

  公司控制股权的人关铝集团计划建设一个2×20万千瓦的热电厂，该项目2003年已经开工建设，后由于种种原因停顿下来。目前已通过发改委的重新评估，并获贷款资格批文就可以获得国家开发银行15亿元的低息贷款，预计将于07年9月建成发电，发电的完全成本为0.239元/千瓦时，对关铝股份进行直供。该热电厂将充分的利用山西本地的煤炭资源优势，预计电价成本在0.20元/KWH左右，而对关铝股份的供电价格大致在0.25元/KWH左右。

  2×20万千瓦的发电能力完全能满足目前公司本部11万吨电解铝产能的用电需要，并且将使公司目前的用电成本降低0.09元/KWH左右，以年耗电15亿KWH计算，将减少成本1.5亿元左右。公司今后完全可能通过诸如定向增发之类的方式将该电厂收购进来，一方面能够达到减少关联交易的目的，另一方面还可通过铝电联营更逐步降低成本。

  加上即将投产的精铝(高纯铝)项目，关铝股份已形成颇具规模的铝深加工产业，中国铝业完全可能看中其深加工能力，继兰铝(600296)、包铝(600472)、焦作万方(000612)之后进一步将关铝收编，从而把邻近的中铝山西铝厂(年产氧化铝220万吨、电解铝28万吨)、华泽铝业(与漳泽电力合资、28万吨电解铝产能)、华圣铝业及关铝股份逐步打造成为中国铝业在华北地区的氧化铝—电解铝—铝深加工产业链一体化的生产基地。而对于关铝股份来说，加入中铝系，不仅可使自己能得到稳定的氧化铝供应，更重要的是将得到更好的定位与发展。与中铝进一步整合的可能性，也将在某一些程度上提升关铝的估值水平。

  2005年底以来，电解铝行业持续复苏，电解铝企业的盈利能力大幅回升。但是2006年1—4月份，关铝股份依然承担着华圣铝业20万吨电解铝项目每月高达1000多万元的管理费用和财务费用，因此2006年一季度关铝股份的EPS仅为0.02元。尽管5月份开始公司不再承担相关联的费用，二季度业绩将环比大增，但我们预计2006年公司半年报业绩大致在0.08元左右。2006年下半年开始，公司本部的真实业绩将充分释放。我们按照年均价20000元/吨的假设预测关铝2006年、2007年的每股盈利为0.49元、1.00元。

  2005年12月，为了抵御进口氧化铝价格的持续上涨带来的经营风险，国内23家大型电解铝企业宣布联合减产10%，关铝股份亦于12月20日宣布部分停止4万吨75KA生产线个月。公司利用近半年的停产期对该生产线进行技术改造，目前已基本完成。改造之后该生产线年下半年复产。初步预计，2006年公司本部的电解铝产量可实现9.5万吨左右。2007年后，本部两条生产线完全达产，电解铝产量应不低于2005年11.34万吨，相比2006年，本部的产量将有20%以上的增长。这将对公司的业绩增长形成较好支撑。

  从氧化铝的发展速度看，未来氧化铝的产能将大幅度增长，价格将会从暴利回归理性；从电解铝行业看，通过宏观调控，2006年开始，电解铝行业已出现全面复苏，新增产能已大幅度减少；从全球需求看，铝价可得到较好支撑。因此，能判断铝价与氧化铝价格差将进一步拉大，电解铝行业的盈利能力回升，加之关铝股份债务包袱逐步得到化解，因此，2005年是公司业绩的低谷，2006年显著回升，而2007年则是快速增长期。预计公司06～08年的EPS分别为0.41元、0.81元和1.22元，年增长率分别为97%和51%。

  根据公司06～08年的EPS的增长情况，业绩向好趋势明朗。目前，国际一体化铝类公司的2007年动态PE约为11倍；国内市场电解铝上市公司的动态PE约为18倍，我们大家都认为，国内电解铝公司的高PE值与行业从低谷复苏的特征相适应。2007年，给予国内电解铝类公司的合理动态PE水平应在10～12倍之间，据此估算，按照我们的盈利预测，G关铝的每股价值在8.10元～9.72元之间。目前公司股票价格在4.8元左右，已存在较大低估，因此将公司的投资评级由中性调高为“推荐”。